Obligations chinoises : vers des rendements nuls, un signal d’alarme ?
Les rendements des obligations souveraines à court terme de la Chine ont chuté vendredi à des niveaux jamais vus depuis la crise financière mondiale de 2008, alors que les inquiétudes concernant la faiblesse de la demande intérieure ont renforcé les paris sur un nouvel assouplissement de la politique monétaire de la banque centrale.
Le rendement des obligations à un an est tombé en-dessous des 0,9% en décembre son plus bas niveau depuis 2009, avant de remonter à 1,05% début 2025, tandis que celui à 10 ans a chuté en-dessous des 1,5%, après avoir cassé la barre des 2 % au début du mois de décembre.
Un rendement de référence à dix ans en baisse de plus de 80 points de base cette année, reflète un système bancaire débordant de liquidités et un marché s’attendant globalement à une croissance lente et à une inflation quasi nulle.
La baisse des rendements sur les taux courts intervient après que la Banque populaire de Chine a annoncé que les taux préférentiels des prêts à un an et à cinq ans resteraient inchangés, renforçant les attentes du marché quant à de nouvelles baisses de taux en 2025. Le taux de repo inversé à sept jours, que la PBoC considère comme son principal outil de politique monétaire, s’élève actuellement à 1,5 %.
Le taux préférentiel des prêts à un an (LPR), référence pour la plupart des prêts aux entreprises et aux ménages, est resté stable à 3,1 %, tandis que le LPR à cinq ans, référence clé pour les prêts immobiliers, est resté inchangé à 3,6 %. Les deux taux sont à des niveaux historiquement bas, après des réductions plus tôt cette année en juillet et en octobre.
Début décembre, les responsables chinois ont laissé entendre qu’ils allaient adopter une politique monétaire « modérément souple » en 2025, ce qui marquerait une rupture avec l’approche « prudente » actuelle pour faire face aux défis économiques croissants.
Selon les économistes de Morgan Stanley, la priorité sera donnée à la stimulation de la demande, notamment de la consommation, l’an prochain, la modernisation de la chaîne d’approvisionnement et l’innovation venant en second. Mais ils mettent en garde : « Bien que le ton soit très positif, la mise en œuvre reste incertaine. »
En effet, l’économie a flirté avec la déflation pure et simple en novembre, ce qui ajoute de la pression sur les responsables du Parti communiste pour qu’ils fassent davantage pour raviver le sentiment des consommateurs. L’indice des prix à la consommation (IPC) chinois a augmenté de 0,2% sur un an, son plus bas niveau depuis cinq mois et est inférieur aux prévisions des analystes interrogés par Reuters qui tablaient sur une hausse de 0,5%.
Sur une base mensuelle, les prix ont baissé de 0,6% d’octobre à novembre.
De plus, l’indice des prix à la production du pays, qui mesure les prix des biens vendus par les fabricants chinois, a baissé de 2,5 % sur un an, contre une baisse de 2,8 % prévue par les analystes et une baisse de 2,9 % en octobre, poursuivant une série de deux années de baisse des prix à la sortie d’usine.
La frénésie d’achat d’obligations fait également suite aux données de novembre sur les ventes au détail qui ont été inférieures aux prévisions, tandis que les importations ont chuté le mois dernier plus que prévu, renforçant les inquiétudes concernant la faiblesse de la demande intérieure aussi bien au niveau de la consommation des ménages que par les investissements.
Par conséquent, la priorité économique de la Chine est de stimuler la consommation des ménages et d’accroître la demande intérieure. La réunion centrale de travail économique (CEWC) a placé la croissance de la consommation en tête des priorités de travail de Pékin pour l’année prochaine, en particulier compte tenu de la forte probabilité de chocs tarifaires de la part du président Trump.
Une consommation vigoureuse a été un point fort de la CEWC, remplaçant les nouvelles forces productives en tant que tâche n°1. Des références à l’extension des nouvelles subventions pour les retraités, aux pensions, aux coûts médicaux, au tourisme et à la culture suggèrent que le gouvernement considère toujours la consommation comme une question d’offre et non de revenu/demande.
En outre, les attentes concernant la politique fiscale sont plus sérieuses, et il y aura sans aucun doute plus d’émissions d’obligations, plus de déficits des gouvernements central et locaux. On ne connaîtra probablement pas l’ampleur de ces déficits avant les réunions jumelées de mars, mais une augmentation modeste semble plus probable qu’une augmentation importante.
La demande accrue d’obligations du Trésor de la part des banques et des compagnies d’assurance en fin d’année a également contribué à la baisse des rendements. Les rendements de la dette souveraine chinoise, toutes durées confondues, ont diminué depuis le début de l’année, alors que les petites banques chinoises disposant d’options d’investissement nationales limitées se ruent sur cet actif relativement sûr.
Les banques chinoises regorgent de plus de 300 000 milliards de yuans de dépôts et, avec la croissance des prêts en berne, une grande partie de ces dépôts finit par affluer vers les marchés monétaires et obligataires, faisant baisser les rendements.
« Les prêteurs onshore sont confrontés à la question de savoir s’ils doivent accorder des prêts aux entreprises ou jouer la carte de la sécurité avec des obligations d’État chinoises sans risque », a déclaré Clarissa Teng, stratège en allocation de titres à revenu fixe au bureau d’investissement en chef d’UBS Global Wealth Management à Hong Kong.
« Beaucoup optent pour la deuxième option, d’autant plus que la demande de crédit des ménages et des entreprises est également faible. »
La banque centrale chinoise s’est également montrée mal à l’aise face à l’ampleur de la hausse et a activement vendu des obligations long terme pour la ralentir. Les investisseurs étrangers, dont BlackRock, ont également vendu des obligations, en partie pour prendre des bénéfices après cette longue hausse.
Malgré les efforts déployés par les autorités pour freiner la hausse des obligations, notamment les épisodes de ventes des banques centrales et l’augmentation des émissions, l’appétit des investisseurs semble insatiable et les analystes s’attendent à ce que la hausse se poursuive l’année prochaine.
Alors, la plupart des investisseurs estiment que le chemin de moindre résistance est la poursuite du rallye, Li Kai, directeur des investissements de Beijing Shengao Fund Management, s’attendant à un rendement à 10 ans de 1,6 % l’année prochaine et d’autres étant confiants dans leurs positions.
« Nous avons du mal à trouver des raisons d’être pessimistes sur le marché des obligations souveraines », ont déclaré les analystes de Shoupu Asset Management, basé à Shanghai, dans une lettre adressée aux investisseurs en novembre.
« Les faits fondamentaux de l’économie sont là, et sans politiques fortes et ciblées de stabilisation de la croissance, il y a peu de résistance à la baisse des rendements obligataires. »
Le rendement des obligations à 10 ans était de 2,56 % au début de l’année, tandis que celui des obligations à 30 ans était de 2,84 %.
PARTIE 2
L’avenir de l’économie chinoise sera déterminé par l’ampleur et les impacts de son plan de relance budgétaire, déclare Guan Tao, économiste en chef de la branche banque d’investissement de la Bank of China.
Depuis septembre, le gouvernement chinois a dévoilé une série de mesures monétaires, financières et budgétaires pour relancer une croissance en perte de vitesse. Guan estime que la relance budgétaire jouera un rôle particulièrement clé dans la revitalisation de l’économie chinoise.
Il anticipe une injection budgétaire d’au moins 10 000 milliards de yuans sur une période d’un à deux ans, financée par l’émission d’obligations du Trésor à très long terme par Pékin.
Ces dépenses seront principalement affectées à deux domaines :
- L’amélioration du niveau des services publics de base.
- L’accélération de l’établissement de petites et moyennes villes au niveau des comtés dans les zones métropolitaines de la capitale chinoise.
Un exemple des projets inclus dans le programme de relance budgétaire est l’investissement de 4 000 milliards de yuans dans l’amélioration des réseaux de canalisations urbaines sur une période de cinq ans.
Selon Guan, si ce plan de relance budgétaire est mené efficacement, il pourrait « jouer un rôle clé dans la restauration de la confiance du marché et inverser les attentes du marché ».
Parallèlement, le marché immobilier chinois connaîtra en 2025 une reprise portée par deux facteurs clés identifiés par Xia Lei, économiste en chef chez Guohai Securities. Le premier facteur réside dans l’indemnisation monétaire et le relogement des habitants des villages situés dans les zones urbaines en rénovation, un programme qui s’étendra de 35 villes principales actuellement à près de 300 centres urbains à travers le pays.
Le second facteur concerne l’acquisition de logements commerciaux par les gouvernements locaux pour les transformer en logements sociaux, visant à réduire les stocks excédentaires et répondre aux besoins de logements abordables.
Selon les prévisions de Xia Lei et de son équipe, la surface totale des ventes de logements commerciaux en Chine pourrait augmenter de 4,6 % en 2025, atteignant près d’1 milliard de mètres carrés. Ces mesures combinées devraient contribuer à stimuler la croissance du marché immobilier et soutenir les objectifs économiques globaux de la Chine pour la fin du 14e plan quinquennal.
Un déficit budgétaire plus important signifie que le gouvernement devra emprunter davantage pour financer l’augmentation des dépenses publiques, ce qui pourrait contribuer à stimuler la demande intérieure à mesure que les entreprises et les ménages réduisent leurs dépenses et leurs investissements.
Le ton du communiqué du Politburo suggère que la Chine ne réduira pas ses ambitions de croissance pour 2025, mais selon plusieurs économistes, la Chine devrait se fixer un objectif initial de déficit budgétaire d’environ 4 %, le plus élevé jamais atteint. Une augmentation d’un point de pourcentage du déficit équivaut à une relance supplémentaire d’environ 1 300 milliards de yuans (179,4 milliards de dollars), mais la Chine peut y contribuer si nécessaire en émettant des obligations spéciales hors budget ou en permettant aux gouvernements locaux de le faire, qui ont été une source majeure de financement pour les projets d’infrastructures, et des obligations spéciales du Trésor, utilisées pour des projets stratégiques et pour financer des programmes de reprise de produits de consommation et d’équipements.
Toutefois, Pékin devrait progressivement assumer une plus grande responsabilité budgétaire, les municipalités locales étant trop endettées.
Le Politburo s’est également engagé à introduire des mesures contracycliques « extraordinaires » l’année prochaine pour la première fois, faisant probablement allusion à l’utilisation d’outils non conventionnels pour stimuler la croissance et la confiance. Il a appelé à stabiliser les marchés immobiliers et boursiers, soulignant l’importance de ces actifs, qui représentent la majorité du patrimoine des ménages.
Les analystes de Guosheng Securities, ont évoqué la création potentielle d’un fonds de stabilisation pour soutenir le marché boursier. Fin septembre, le gouverneur de la banque centrale Pan Gongsheng a déclaré que le pays étudiait la création d’une telle entité, sans toutefois fournir plus de détails.
« Nous attendons encore beaucoup plus de détails », a déclaré mardi 17 décembre à Bloomberg Television Tai Hui, responsable de la stratégie de marché pour l’Asie-Pacifique chez JPMorgan Asset Management. « Le fait est que lorsque vous observez l’environnement mondial, il devient plus incertain et plus volatil. »
En tout cas, les obligations à échéance courte sont devenues ces derniers jours un marché très prisé en raison des rumeurs selon lesquelles la Banque populaire de Chine interviendrait pour freiner la hausse des titres à plus long terme. Plus tôt, la semaine dernière, les responsables politiques ont réagi à la frénésie des marchés en émettant un avertissement sur les risques liés au marché des taux.
La PBOC elle-même pourrait être l’un des plus gros acheteurs de dette à court terme. En août, la banque centrale a acheté des obligations à échéance courte et vendu des obligations à plus longue échéance pour limiter la hausse de ces dernières. Au cours des quatre mois jusqu’en novembre, Pékin a acheté pour 700 milliards de yuans (95,9 milliards de dollars) d’obligations, selon les données officielles.
La baisse des rendements alimente le débat sur la possibilité d’une récession de l’économie chinoise. Certains spéculent sur une chute des taux d’intérêt à zéro si les efforts du gouvernement pour soutenir la consommation et la demande immobilière continuent d’être insuffisants.
« Des rendements obligataires à 0 % sont une possibilité », a déclaré George Bouboulas, directeur de la recherche du fonds spéculatif K2 Asset Management Ltd. Il a déclaré que la banque centrale devra adopter une approche de relance « tout est permis » pour éviter que l’économie ne glisse vers une récession de bilan de type japonais.
Effectivement, lorsque les rendements des obligations souveraines à 10 ans tombent à 0 %, cela reflète souvent un pessimisme sur les perspectives économiques d’un pays, marqué par une faible croissance et des risques déflationnistes. Cela indique que la banque centrale ou le gouvernement adopte des politiques ultra-accommodantes pour relancer l’économie.
Du point de vue des politiques économiques, des rendements nuls limitent l’efficacité des outils monétaires traditionnels, forçant les banques centrales à recourir à des mesures non conventionnelles telles que l’assouplissement quantitatif ou des taux négatifs.
Dans ce contexte, les gouvernements peuvent augmenter leurs dépenses publiques, profitant des faibles coûts d’emprunt pour financer des projets d’infrastructures ou stimuler la consommation. Cependant, cela peut alourdir la dette publique et poser des problèmes si les taux remontent à l’avenir.
Au niveau international, des rendements aussi bas peuvent détourner les capitaux étrangers vers des marchés plus rémunérateurs, ce qui pourrait affaiblir la monnaie nationale, rendant les exportations plus compétitives mais augmentant le coût des importations.
Enfin, ces rendements reflètent souvent des anticipations de déflation, incitant les ménages à retarder leurs achats, ce qui risque d’aggraver le ralentissement économique.
A l’heure actuelle, de nombreux analystes prévoient de nouvelles hausses pour les obligations chinoises. Standard Chartered Bank, Tianfeng Securities et Zheshang Securities font partie de ceux qui prévoient que les rendements à 10 ans chuteront jusqu’à 1,5% ou 1,6% d’ici la fin 2025. Le rendement a glissé de cinq points de base vendredi 20 décembre à 1,70%.
En revanche, certains analystes préviennent que la hausse des obligations pourrait toucher à sa fin.
Une reprise de la croissance économique, ainsi qu’un changement dans le comportement d’épargne des consommateurs et une politique de la banque centrale plus prudente que prévu, pourraient transformer la hausse des obligations en déroute l’année prochaine, a déclaré Adam Wolfe, économiste des marchés émergents chez Absolute Strategy Research à Londres. « Le marché obligataire chinois surestime probablement l’assouplissement attendu. »
Mais malgré les dernières annonces, les investisseurs sur l’ensemble du marché pensent toujours qu’une relance supplémentaire est nécessaire, quelle que soit la pression que cela exerce sur les rendements obligataires.
Boubouras, de K2 Asset Management, a établi une comparaison avec l’ancien président de la Banque centrale européenne Mario Draghi, dont la promesse en 2012 de faire « tout ce qu’il faut » pour sauver l’euro est devenue un symbole de détermination de la banque centrale.
Cependant, le projet de la Chine d’émettre des milliards de dollars d’obligations d’État avant la fin de l’année pourrait conduire à une correction du prix des bons du Trésor du pays, ont averti des personnes proches de la banque centrale, faisant éclater ce que certains ont appelé une bulle sur le marché.
Cet avertissement fait suite à des achats frénétiques qui ont fait grimper les prix des obligations du gouvernement central chinois à 10 ans, poussant les rendements en dessous de 2,2 % et amenant la Banque populaire de Chine à avertir qu’un renversement soudain pourrait menacer la stabilité financière.
Les données officielles et les rapports des médias d’État indiquent qu’en juillet, le gouvernement n’avait pas encore émis un peu plus de la moitié de son quota prévu pour 2024 de bons du Trésor ultra-long des collectivités locales et du gouvernement central spécial, avec un total d’environ 2,68 billions de RMB (376 milliards de dollars) encore à venir.
« Quand ces émissions d’obligations d’État et de collectivités locales, motivées par les besoins budgétaires, explosent en fin d’année, cela représente des milliers de milliards de dollars. La possibilité d’un retournement significatif des rendements est très élevée », a déclaré l’une des sources proches de la banque centrale.
Le ralentissement économique chinois a conduit à une augmentation des émissions d’obligations au cours des dernières années. Il s’agit notamment d’obligations spéciales des collectivités locales, dont le produit est utilisé par les autorités inférieures pour des projets et des investissements, et d’obligations spéciales du Trésor à très longue échéance utilisées pour aider à stimuler l’économie.
La PBoC a déclaré qu’elle était préoccupée par le fait que les fonds d’investissement à effet de levier se chargent d’obligations et par le risque de faillites similaires à celles de la Silicon Valley Bank aux États-Unis, si les banques achètent des bons du Trésor à longue échéance et que les taux d’intérêt s’inversent.
« Les rendements des obligations d’État à long terme se sont écartés d’une fourchette raisonnable et montrent une tendance vers un certain degré de bulle », a déclaré ce mois-ci Xu Zhong, secrétaire général adjoint de l’Association nationale des investisseurs institutionnels du marché financier, une organisation dépendant de la PBoC, dans le journal de la banque centrale, le Financial News.
Cependant, l’attrait des obligations dépend aussi des alternatives : actions, immobilier, crédit et dépôts. Le ralentissement du marché immobilier chinois n’étant pas en vue, les ménages sont peu enclins à investir dans l’immobilier, tandis que les entreprises chinoises souffrent de la faiblesse de la consommation et des conséquences de la répression de Pékin sur le secteur technologique.
Les dépôts, quant à eux, ne sont intéressants que si l’on s’attend à une hausse des taux d’intérêt à l’avenir. Dans un contexte aussi sombre, il semble tout à fait rationnel pour les investisseurs chinois de se ruer sur les obligations et l’or.
La véritable préoccupation de la Banque populaire de Chine, et elle est tout à fait justifiée, est peut-être le signal pessimiste et potentiellement auto-réalisateur envoyé par la baisse des rendements obligataires. Il s’agit d’un vote de défiance envers la politique gouvernementale, d’une prévision selon laquelle les conditions économiques ne s’amélioreront pas et d’un avertissement que la déflation s’installera si rien n’est fait pour l’arrêter.
Selon les économistes de Morgan Stanley, l’étape suivante dans le Japon des années 1990 a été pour les entreprises de réagir à l’environnement de prix bas en limitant la croissance des salaires. C’est ainsi qu’une spirale déflationniste peut s’installer.
La PBoC reconnaît le problème fondamental et évoque dans son dernier rapport de politique monétaire une « demande [intérieure] effective insuffisante ». Limitée par la nécessité de stabiliser le taux de change, la banque centrale ne peut toutefois pas faire grand-chose. Elle a procédé à une petite baisse de taux en juillet. Elle pourrait en faire davantage lorsque la Réserve fédérale américaine assouplira sa politique, réduisant ainsi l’écart de taux d’intérêt avec la Chine.
La PBoC se dote également des outils nécessaires pour intervenir plus activement sur les marchés obligataires, ce qui est parfaitement raisonnable, mais ne suffira pas à endiguer la vague macroéconomique qui fait baisser les rendements. Le véritable besoin est que le gouvernement chinois mène une politique de relance plus efficace. Pékin continue d’injecter de l’argent dans le secteur manufacturier, qui génère de l’activité à court terme et maintient la croissance du PIB sur les rails.
Mais augmenter l’offre sans pour autant stimuler la demande ne permettra pas de rétablir l’équilibre économique de sitôt. Les priorités devraient être de liquider le surplus de biens immobiliers invendus, de soutenir les budgets des collectivités locales et des ménages et de mettre un terme aux interventions massives de l’État, afin que les entreprises privées aient la confiance nécessaire pour investir.
Mais les politiques de Pékin dans tous ces domaines restent timides, réactives et progressives. La puissance économique de la Chine est considérable et elle dispose d’une marge de croissance suffisante pour mener une politique déséquilibrée pendant un certain temps et se remettre sur les rails.
La croissance est un remède à la plupart des problèmes économiques, comme la Chine l’a démontré par le passé. Néanmoins, le remède ne fera que devenir plus difficile à mesure que la maladie se propage. Le marché obligataire chinois émet aujourd’hui des signaux d’alarme déflationnistes urgents. Les dirigeants politiques feraient bien d’en tenir compte.